行为金融导论
一、 行为经济学的形成过程概述
行为经济学又称为“心理学的经济学”或“心理学和经济学”，就是在心理学的基础上研究经济行为和经济现象的经济学分支学科，其核心观点如下：对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；从心理特征看，当事人是有限理性的，依靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。
行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。亚当·斯密的《道德情操论》中，就已经论及诸如“损失厌恶”等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。
经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（Gossen）、杜普伊特（ Dupnit）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基（Slusky）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序——效用函数——需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。
与经济学相对应的是早期心理学的发展：
德国人（Wundt）创建了世界上第一个心理学实验室，对人的反应、神经阻滞等进行科学实验，开创了科学的心理学。冯特及其追随者被划入“构造主义”。
美国人詹姆斯（James）1890年出版《心理学原理》，提出用实用主义方法替代冯特的内省式研究方法，强调人的非理性层面和动机、思想的形成机制的具体研究，成功地把心理学的研究中心从德国转到美国。他的学说被成为“技能主义”。
俄国人巴甫洛夫（Pavlov）在20世纪初开始研究条件反射问题；美国人沃森（Watson）建立了著名的“扑通实验”等，通过这些老鼠的实验，沃森创立了行为主义心理学。行为主义在20世纪20年代达到顶峰，后期代表人物是斯金纳（Skinner）。行为主义的核心观点是人类行为主要是后天学习得到的；心理学研究应该研究人如何适应环境，而不是他们如何使用语言等，因为语言也是行为。更激进的观点认为，人就是社会机器，学习以最佳的方式应付外界刺激。学习原则上不断接受刺激和奖励，即存在一个强化过程。
许多心理学家不满行为主义的机械观点：
1、奥地利人弗洛伊德（Freud）及其杰出弟子瑞士人荣格(Jung)建立了精神分析学派，主要研究人的潜意识和无意识对行为的影响，他们把人格划分为很多种类，比如自我（自己）、本我（原始的生物需求和愿望）和超我（理想和价值观部分），当这些人格面临外界压力时，会出现客观性焦虑、神经质焦虑及道德焦虑。为了保护自己免除这些焦虑，人们采取压抑（如强迫遗忘）、回归早期生活、投射（把失败归咎他人）、升华（如从事公益）、合理化（找合理的借口）、认同等。
2、德国人魏特迈（Wertheimer）等建立了格式塔心理学。格式塔是德文关于物体外观的称谓。按照这种观点，人的知觉和现实存在差异（比如相对论的一些例子）；存在一个整体大于各组成部分；整体的各组成部分是相互关联和依赖的；内部存在一个动态组织过程；感觉和外部环境存在互动等。
3、美国人马斯洛（Maslow）等建立了人本主义心理学。提出了需求层次论，把人的需求划分为基本生存需求、情感需求和自我实现需求三个层面。
1955年，哈佛认知研究中心成立，现代认知心理学诞生。认知源于希腊词知道“gnosco” 和拉丁词思考“cogito”，认知心理指感官输入被转化、简化、加工、储存、恢复和使用的所有过程。在认知心理学看来，输入的信息被编码成各种组块，然后进行再编码，形成更大的组块，如此等等，组块的增加会导致信息处理的更快速的增加。在这个心理处理的过程中，认知心理学核心在于理解信息处理、记忆、知觉、注意力、模式识别、知识、推理和问题解决等心理特性。
对比经济学的发展和心理学的发展，可以看到行为主义几乎同时出现在经济学和心理学领域，说明牛顿机械论思想的影响。但心理学很快就做出了调整，在20世纪50年代开始彻底转型，把行为主义的简单机械的刺激－反应机制转变为复杂的信息处理机制。心理学的这种转变最终影响到经济学。
心理学的变化对经济学的影响首先出现在20世纪30－40年代。有二个代表性人物：一是乔治·卡托纳（George Katona）；二是郝伯特·西蒙。从20世纪40年代开始，卡托纳在密西根大学开展了宏观经济的心理研究，引入了态度、期望、情感等心理学概念，特别是预期的形成，提出了关于通货膨胀心理预期假说，为后来的通胀目标理论打下了基础 。西蒙的研究广为人知，他通过认知心理学的研究，提出了“有限理性”假说，指出经济活动当事人在决策时不仅面临复杂环境的约束，而且还面临自身认知能力的约束，即使一个当事人能够精确地计算每一次选择的成本收益，也很难精确地做出选择，因为当事人可能无法准确了解自己的偏好序。
哈耶克对经济行为基础的寻求。哈耶克为了批判新古典经济学的理性观，特别研究了人类理性行为的心理基础，在其1952年出版的《感觉的秩序》一书中 ，他指出人类的行为来自其心智活动，而人的心智活动呈现两种并行的演化过程：一是人类大脑的物理构造决定了人类行为的共同基础；二是人类针对特定环境的反映及其经验累积会导致不同人的心智朝各自的方向演化，并以相应的方式指导人们的感知。因此，心智是一个自组织系统，依赖各种神经簇的组合，对外部世界的感知进行分类，进而指导我们的行动。分类结构决定刺激－反应模型，后者反过来又影响分类结构。结果，正是心智把有组织的世界呈现给我们，世界的秩序就是心智对感觉所作的排序，即是一种“感觉秩序”。由于心智是对现实世界的排列和预期，作为分类器官的心智就比现实世界本身复杂得多。心智的自组织特征及其复杂性导致人们通过规则（感觉秩序）行动，同时又面临心智的分类规则本身及我们对心智活动了解的局限性。所以，当我们通过语言等来表达现实世界时，必然面临局限性。这就是哈耶克的“有限知识论”。
哈耶克通过建立一个心理学的基础，阐明了他的知识论。在他看来，每个人的知识都是有限的，在有限知识的约束下，即使一个人能理性的计算，仍然不可避免地犯错误。知识的局限性决定了在不同人中知识的分散性，从而导致协调困难。面对社会中知识的分散化，当事人按照新古典式的理性计算成本就太高（实际上也不可能），当事人理性的现实表现就是尽可能采用经验规则或制度，通过规则来降低协调失灵的可能性。因此，按照规则决策仍然是理性的。对比新古典经济学中的理性，哈耶克正确地指出了当事人现实决策的理性状态：理性不及、理性无知和理性非理性。知识的局限性导致当事人理性决策的局限性，进而产生理性不及；当事人认识到知识在社会中的分散性，有意识地放弃对部分知识的了解，甚至有意识地采取一种直觉的或冲动的行动方式，这就是理性无知和理性不理性。也就是说，各种行为异常实际上是理性的结果 。
认知心理学和经济学的完美结合是20世纪70年代，心理学家卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）发表了一系列震撼人心的研究成果，通过吸收实验心理学和认知心理学等领场的最新进展，以效用函数的构造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，彻底改变了西方主流经济学（特别是新古典经济学）中的个体选择模型，并激发了其他行为经济学家把相关研究领场拓展到经济学的各主要分支，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派 。
二、 行为经济学的研究纲领和方法论
绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上 。和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领。
行为经济学的核心观点在于：经济现象来自当事人的行为；当事人进行理性决策，但理性是有限的；在有限理性的约束下，当事人的决策不仅体现在目的上，而且体现在过程上；在决策过程当中，决策程序、决策情景都可以和当事人的心理产生互动，从而影响到决策的结果；个体决策结果的变化导致总量结果的变化，对经济总量的理解来自对个体行为的理解；有限理性和学习过程会导致决策的偏差以及结果演变路径的随机性，从而产生异常行为，这种异常行为增添了经济现象的复杂性，同时加剧了有限理性的约束。由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。
行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林。我们可以把行为经济学和新古典经济学的硬核进行对比，参见表一：
表一 行为经济学和新古典经济学比较
类 别 硬 核 保 护 带 研 究 方 法
新古典经济学 理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等 均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等 方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划
行为经济学 有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等 非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等 方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主
从表一可以看出，通过假定有限理性和偏好、禀赋内生化，即使在主观价值论下，行为经济学仍然表现出和新古典经济学非常不同的理论硬核：首先，行为经济学彻底改变了新古典经济学中静止的理想化的理性经济人假定，代之以演化的有限理性的现实当事人假定，通过假定的改变，行为经济学家眼中的当事人不再仅仅自利，人们会考虑利他，也可能冲动，采取非理性行为等；在行为经济学中，偏好的内生和演化带来了异常行为及其相伴随的学习过程，按照阿克洛夫的说法，这会导致近似理性，或学习中的理性。在这些基本假定的指导下，行为经济学从选择及相应的决策行为出发分析问题，这种分析能够单一针对某种具体行动，比如消费，也可同时分析某几个行动，比如消费和生产。而新古典经济学只能从交易出发来分析问题。其次，硬核的差异也会反映到保护带上，行为经济学不再需要假定要素产品同质，也不再需要假定市场充分流动或充分套利，有限理性的当事人本就不同，面临复杂环境不可能实现完美套利，也就不可能获得一种线性效用函数关系。在行为经济学家看来，决策过程中可能出现路径依赖，可能出现随机选择，而不像新古典经济学那样假定均衡存在。
三、行为经济学的基本理论
选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。
因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。一个标准的预期效用函数表达式如下： ，其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；pi表示赋予每一结果ai的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。
但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的 。行为经济学的这一新的决策理论框架是由卡尼曼和特维斯基在1979年发表的《Prospect Theory》中奠定的，在这篇经典论文中，他们全面反驳了新古典预期效用理论的构造基础，后续的研究均是以此为基础展开的 。
在这篇论文中，卡尼曼等人公布了一系列反驳新古典效用理论的实验结果：
问题一：对以下问题进行选择（样本72）
A：2500 概率33％；2400 概率66％；0 概率0（18％选）
B：2400 确定（82％选）
问题二：对以下问题进行选择（样本72）
A：2500 概率33％；0 概率67％（83％选）
B：2400 概率34％；0概率66％（17％选）
问题二是在问题一基础上同时减（2400 概率66％）变化而来。
显然，按照预期效用理论，如果B>A，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。即
但实验结果违背了这种推测。
问题三：
A : （4000,.80) or B: (3000)
N=95 [20] [80]
问题四：
C: （4000,.20） or D: (3000,.25)
N=95 [65] [35]
问题三和四实际上就是Allais悖论。问题三意味着U(3000)/U(4000)>4/5，问题四则意味着上述不等式反转。实际上，C可以表达成（A,.25），D可表达成(B,.25)，按照预期效用理论，如果B>A, 必有(B,p)>(A,P)。上述结果违背了预期效用理论。
问题5：
A : 50％赢得英国、法国和意大利的三周旅行 B:100％赢得一周英国旅行。
N=72 [22] [78]
问题6：
C: 5％赢得英国、法国和意大利的三周旅行 B:10％赢得一周英国旅行。
N=72 [67] [33]
问题7：
A : （6000,.45） or B: (3000，.90)
N=66 [14] [86]
问题8：
C: （6000,.001） or D: (3000,.002)
N=95 [73] [27]
确定效应（certain effect）：
从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。
反射效应（reflection effect）：
如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。
问题三：
A : （4000,.80) or B: (3000)
N=95 [20] [80]
问题四：
C: （4000,.20） or D: (3000,.25)
N=95 [65] [35]
问题三’：
A : （-4000,.80） or B: (-3000)
N=95 [92] [8]
问题四’：
C: （-4000,.20） or D: (-3000,.25)
N=95 [42] [58]
问题7：
A : （6000,.45） or B: (3000，.90)
N=66 [14] [86]
问题8：
C: （6000,.001） or D: (3000,.002)
N=95 [73] [27]
问题7’：
A : （-6000,.45） or B: (-3000，.90)
N=66 [92] [8]
问题8’：
C: （-6000,.001） or D: (-3000,.002)
N=95 [30] [70]
可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。
问题9：
假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。假定保险公司推出一种概率险——你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，有50％的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；50％的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。
95人参加实验，80％的实验者选择不够买这种概率险。
假定资产价值w，保费 y来规避以概率p损失x的风险。如果保费降低到 ry，财产损失x的概率从p变为(1-r)p，0<r<1，则问题9表示为：
(w-x,p;w,1-p)=(w-y)
按照预期效用理论，只要效用函数是凹的，可以证明必有(w-x,(1-r)p;w-y,rp;w-ry,1-p) >(w-y)
但实验结果违背了这一推论。即把损失风险从概率p 降到p/2没有从 p/2降到 0有吸引力。
问题10：
考虑两阶段博弈，在第一阶段，有75％的可能性结束博弈，但一无所获；25％的可能性进入下一阶段。下一阶段博弈要选择：（4000，.80）和（3000）。141个实验者中，78％选择了后者。对比前面的问题3和4，实际上，问题10 的决策等价于问题4，因为逆向归纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和(3000,.25X1=.25)。但实验者并没有按照问题4选择，而是按照问题3选择。这被称为分离效应“Isolation Effect”。
问题三：
A : （4000,.80) or B: (3000)
N=95 [20] [80]
问题四：
C: （4000,.20） or D: (3000,.25)
N=95 [65] [35]
问题11：除了其它财产，你已经拥有1000元，现在你进行选择：
A : （1000,.50） or B: (500)
N=70 [16] [84]
问题12：除了其它财产，你已经拥有2000元，现在你进行选择：
C: （－1000,.50） or D: (－500)
N=68 [69] [31]
但请注意：问题11和12实际上是等价的。但实验者明显表现出收益的风险回避和损失的风险爱好。
分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（myopia）。因此，个人对前景的分解方式不同，就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。在问题11和12中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。问题11中是给予，决策者表现为确定效应；问题12是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。
可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。
实验研究普遍表明，如果选择程序变化，就可能出现偏好逆转。例如，让一个实验群体首先选择两种期望，一是可以一个小概率赢得大奖（即赌局$），二是以较大概率赢得小奖（即赌局P）；然后让该实验群体模拟卖出这两个期望，即被实验者尝试报出愿意卖出这两个期望的最低价，相当于对这两个期望进行估价。选择的结果是：在第一个选择中，大多数被实验者更偏好赌局P( )（即确定效应）；而在第二个选择中，大多数被实验者对赌局$评价更高 （即分离效应下的损失区风险爱好）。因此，实际选择前的评价和选择时的评价不一致，这显然违背了新古典经济学关于偏好传递性的假定 。也就是说，偏好的传递性公理实际上依赖选择程序。
分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（framing），与描述不变假定矛盾。例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。两种备选方案被提出。实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：
实验群体1选择：“若方案A被采纳，能拯救200人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一个也就不了”。
实验群体2选择：“若方案C被采纳，400人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。
对两个实验群体来说，方案A和C等价，方案B和D等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体1中，72％的人更偏好方案A；而在实验群体2中，68％的人更偏好方案D。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。
通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为“价值函数”（value function），见图一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。
不确定下的决策就相当于当事人针对不同的期望进行选择，在期望理论中，选择通过两个过程被模型化：第一，当事人运用不同的决策启发程序对期望进行“编辑”。编辑涉及很多认知过程：
1、 Coding——决策者面对具体的前景（prospects），把各种决策后果转换为相对损益，然后按照相对损益进行编码，所谓相对损益，就是决策者并不像新古典理论那样计算最终的财富价值或福利水平，而是按照某个参考点(reference point)计算相对损益，参考点和决策者现有的财富水平等有关。当然，决策者的预期和前景的形成程序等对这种编码都有影响。
2、 Combination——对类似的前景进行合并。比如（200,.25;200,.25）就可以合并为(200,.50)进行估价。
3、 Segregation——把无风险的部分从前景中分解出来，比如(300,.80;200,.20)这一前景就可分解成无风险的200和风险的(100,.80)。
4、 Cancellation——问题10中人们忽略第一阶段；问题11和12中人们忽略其中的等价性。或者人们会对不同赌局中相同的因子进行删除。比如(200,.2;100,.5;-50,.3) 和(200,.2;150,.5;-100,.3)两个赌局，人们在决策时会把它们等价为（100,.5;-50,.3） 和（150,.5;-100,.3）。
第二，通过一个偏好函数（即价值函数）对被编辑的期望进行估价，从中选择价值最高的前景。
经过编辑，当事人对精练的期望进行估价，这种估价通过一个价值函数来完成。卡尼曼等人定义一个赌局（x,p；y,q），这个赌局有两个非零结果，个人得到x的概率是p，个人得到y的概率是q。但和新古典决策理论不同，此处 ,即人们仍然可能存在1-p-q的概率什么也得不到。若赌局中 ，则该赌局是严格正的；若赌局中 ，则该赌局是严格负的；若赌局中 或者 ； ，则该赌局是正则的。
对于正则的赌局，一个前景的价值是
注意：价值函数和预期效用理论中的效用函数不同，一是此处是对不同前景后果的价值评估，而不是效用评价；二是此处加权的是概率估值，而不是概率本身。
对于严格正或严格负的赌局，一个前景可分解成一个无风险因子和一个风险因子。即
价值函数的特征：
1、 价值函数定义在相对于某个参考点的损益，而不是最终财富或福利。参考点可以是当前的财富水平，但也受到决策者预期等的影响。
2、 价值函数为S型函数，即收益区是凹的（ ）；损失区是凸的（ ）。这说明，投资者每增加一单位收益，其增加的效用低于前一单位所带来的效用（边际效用递减）；每增加一单位损失，其失去的效用也低于前一单位所带来的效用。在图一中表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减，比如，当事人对10元和20元之差别的评价明显高于对110元和120元之差别的评价 ；
3、 损失区的斜率高于收益区，即损失区价值曲线比收益区陡。即投资者对边际损失更敏感。此即“损失规避（loss aversion）”。这就是说损失给当事人带来的心理变化比收益要大，即在100元收益和100元损失之间，人们更在乎后者。
图一 期望理论假定的价值函数
由于当事人进行决策时面临不确定性，其所需权衡的是期望损益，而不是确定的损益水平，因此，在期望理论中，也需要给每一确定损益结果分配概率。和新古典经济学假定客观概率分布和当事人主观概率评价一致不同，卡尼曼等人认为当事人在评价不确定性时，可能与实际的概率分布不一致 。为此，他们设置了一个权重函数 来表达当事人对不确定性的评价。如前面的实验所示，个人对事件发生的概率感觉不同，比如从100％－90％和从10％－0％，每个人的心理感受是不一样的。按照卡尼曼等人的定义，决策权重就是度量事件对一个前景合意性的影响，而不仅仅是这些事件被认知的可能性。决策权数有两个特性：
1、 是p的增函数， 。
2、对较小的概率，人们常常高估，即 ；对于较大的概率，人们常常低估，即 。这说明人们往往过分重视极端的但概率较低的事件，而忽视例行发生的事件。
决策函数如图二表示：
图二 期望理论假定的权重函数
如图二，该函数有如下特征：1、 是P增函数，且 ，前者是不可能事件，后者是确定事件。2、对于P趋近0的小概率事件（即可能事件），当事人可能出现概率高估，即 。在图二中表现为权重函数曲线在靠近0的一端高于450C线。3、对小于1的概率事件（即次确定性事件（subcertainty）），当事人可能出现风险厌恶特征，即 。也就是说，当事人在不确定结果和确定结果之间更偏好后者。因此，和新古典经济学的偏好假定相比，期望理论中当事人偏好对概率的敏感度要低。在图二中，权重函数曲线在中间及接近1的部分低于450C线。因此，期望理论中的概率权重函数是非线性的，而新古典经济学中的概率权重函数是线性的。两者区别反映出对偏好的各自理解，新古典经济学把决策行为和决策者的心理活动分割开来，使得显示偏好理论无法正确把握决策活动的本质。
考虑一个赌局 ，其中 ，且 ，行为经济学认为当事人追求价值最大化 。由于当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表二：
表二 期望理论的风险态度和行为特征
小概率 中等和大概率
收益 风险爱好 风险回避
损失 风险回避 风险爱好
如果决策者面对多个赌局，又如何处理？比如，同时买多支股票。
卡尼曼等人后来的研究以及Thaler(1985)提出了心理账户（mental account）说：决策者针对不同的赌局，按照各自的参考点建立类似于会计账户的心理账户，然后按照该账户统一或分别决策。
例如，塞勒指出，如果假定一个人在确定条件下面对两个不同的赌局进行选择，那么个人会统一考虑两个赌局的结果（x,y），心理账户要求个人或者以合并的方式（v(x+y)）或者以分离的方式（v(x)+v(y)）加以编辑，目标是价值最大化。塞勒提出了四种可能组合：
1、 多重收益。如果两个赌局都产生正的收益，即x>0;y>0。由于价值函数在收益区是凹的，则 ，所以分离编辑更好。
2、 多重损失。和上面相反，合并编辑更好。
3、 混合收益。如果x>0,y<0，但x+y>0。此时 可能为负（因为投资者对损失更敏感），但 肯定为正。合并编辑更好。
4、 混合损失。如果x>0,y<0，但x+y<0。如果损益相差不大，则 ，合并编辑更好，参见图四；如果损失较大，收益较小，则 ，分离编辑较好，参见图五。
资料来源：Thaler, Richard. 1985. “Mental Accounting And Consumer Choice. ” Marketing Science 4,
no3.
四、前景理论的拓展
1、 机会成本和禀赋效应（endowment effect）
新古典经济学认为，个人对实际支付的费用和机会成本的评价是相同的。但Thaler(1980)的研究发现，事实并不如此，相对实际支出，人们常常低估机会成本。
塞勒把机会成本定义为应赚未赚的部分，是一种收益，而实际支出是一种损失，按照前景理论，人们对损失的评价更敏感，所以出现了对机会成本的低估。
塞勒(1985)还认为，一个人是否拥有禀赋对决策也有影响。比如，你有1000元，从你手中拿走500元；你开始没有禀赋，给你500元。按照新古典理论，这两者方式等价。但是，前者是损失，后者是收益，按照前景理论，两种方式不等价，人们对前者更敏感。这就是禀赋效应。
由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出现“安于现状的偏误（status quo bias）。一些学者针对这类问题进行实验。其中一个著名实验是：考虑新泽西和宾州两个州的汽车保险法的制定。两州均提供两种类型的汽车保险，一种是较便宜但有诉讼的限制；第二种是较昂贵但无诉讼的限制。新泽西原先采用第一种，宾州原先采用第二种。实验结果表明，新泽西只有23％的人选择改为第二种；宾州有47％的人选择改为第一种。
2、 沉没成本效应
Thaler(1980)将沉没成本定义为“已经支付的商品和劳务”。沉没成本效应就是针对这些商品和劳务，人们会增加其使用频率。例如，某甲参加一个健身俱乐部，支付了300元会员费。经过两周的联系，甲不小心扭伤了肌肉，但他还是忍痛继续去健身俱乐部，因为不想浪费300元的会员费。按照传统的理论，300元会员费是沉没成本，不影响决策。但塞勒的研究表明，沉没成本也会影响决策。
按照前景理论，假定甲参加健身俱乐部的价值是v(g)，但同时必须承受肌肉扭伤之苦v(-c)。假定他所得净效用为0，即v(g)+v(-c)=0。也就是说，如果没有会员费，则在肌肉扭伤后，甲是否去健身俱乐部是无差异的。如果考虑会员费，甲的净价值是v(g)+v(-c-300)。由于价值函数在损失区是凸的，所以v(g)+v(-c-300)>v(g)+v(-c)+v(-300)=v(-300)。即支付300元会员费后，即使肌肉受伤，甲仍然认为继续去健身俱乐部更有价值。
后来的学者在研究各种投资时发现了沉没成本效应的广泛存在。比如，投资者发生未实现损失后，仍然会继续对该项不成功的投资进行注资。因为人们不愿承认损失的现实。如果不继续投资，潜在的损失就会变成了现实。
同时学者们关注到前次收益会增加个人参加赌局的意愿。塞勒做了一个私房钱效应（house money effect）实验：他先告诉某班学生，假定他们刚赚了30元，然后进行下面的选择：A：丢铜板，出现正面赢9元；出现反面输9元；B：不丢。结果70％的学生选择了A。他再对另一个班的学生说，他们一开始没有任何利得，然后进行一下选择：A：丢铜板，出现正面赢39元；出现反面得21元；B：不丢得30元。结果只有43％的学生选择了A。从结果上看，两个选择是等价的，但是实验结果表面，前次利得对后来的选择产生了影响。
3、后悔和处置效应（disposition effect）
塞勒通过下面的例子说明后悔对选择的影响。假设甲正在剧院排队买票。到了买票窗口，剧院老板告诉他说他是第10万个顾客，可得到100元。乙也在另一剧院买票，到了买票窗口，老板告诉乙前面的顾客是第10万个顾客，获得了1000元，而乙也能够获得150元。塞勒问题实验者希望自己成为甲还是乙？结果大部分人认为甲比较快乐，因为乙会因为失去1000元的机会而后悔。这就是后悔对决策的影响。
这个后悔实验符合前景理论：甲获得的价值是v(100)；而乙获得的价值是v(150)+v(-1000)。显然乙更痛苦。
Shefrin and Statman（1985）指出，投资者为了避免后悔，倾向于继续持有资本损失的股票。此即“处理效应”。例如，假定某个投资者在一个月前以50元买进某股票，到了今天，该股票的市价是40元。投资者开始决定卖出还是继续持有。如果未来该股票不是上涨10元就是下跌10元。按照前景理论，此时，投资者面临如下决策：要么立刻卖出股票，马上实现10元损失；要么继续持有该股票，获得50％的可能性再亏10元，50％的可能性保本。由于是面对损失区决策，投资者价值函数凸的，投资者爱好风险。因此，投资者会选择继续持有，而不愿意立刻卖出以实现损失。如果反过来，投资者面对的是收益区，由于价值函数是凹的，投资者会倾向于立刻卖出以实现确定收益。
Barber and Odean(1999)认为，投资者会以买价作为参考点，来决定卖出或持有。例如，假定某投资者购买股票，他认为该股票的预期报酬高到足以让他承当风险。以买价作为参考点，如果股价上涨，会有收益产生，此时价值函数为凹的，假定投资者认为该股票的预期报酬会下降，就倾向于卖出股票。假定股价下跌，会产生损失，此时价值函数是凸的，此时，即使投资者认为该股票的预期报酬将低到无法承当原来的风险，他还是倾向于继续持有。如果投资者同时持有两种股票，如果该股票一涨一跌，若投资者要解决流动性问题，并且也没有新的信息影响投资者的决策，那么投资者倾向于卖出上涨的股票。
巴贝尔等人注意到，除了参考点影响决策外，未来价格的走势也好影响参考点，进而影响决策。例如，假设某投资者在房地产繁荣前花100万购得一处住房，房地产繁荣后该地产经过评估值200万，此时如果让他以100万卖出，该投资者不会产生损益平衡的感觉，而是感到吃亏了。因为此时他的参考点已经变成了200万。
卡尼曼等人后来提出了一个累积前景理论深入讨论了参考点变动对决策的影响。由于该理论复杂，所以不被人们重视。
实际上，处置效应与后悔有一定关联。如谢甫林等人的例子，如果投资者选择立刻卖出，那么就会因失去可能存在的50％扳平的机会而后悔。在巴贝尔等人的例子中也是如此。
后悔厌恶相关的一个心理现象就是认知失调（cognitive dissonance）：当人们面对一些证据能够证明他们的观点或假设是错误时，人们的内心很矛盾。这可以看作是对错误观点的后悔厌恶。
4、跨期决策
如果在决策时考虑时间因素，行为经济学家发现，新古典经济学在跨期决策时所依赖的折现效用模型也缺乏科学基础。折现效用模型可通过萨缪尔森1937年发展的效用函数表现出来： ，其中 。在折现效用理论中，决策者对消费束 的跨期偏好可以用上述折现效用函数来表达，决策者需要做的就是估计出未来每一期的效用流，然后通过一个统一的折现率 折算成现值，静态的效用最大化问题就转化为动态的效用现值最大化问题。尽管后来的主流经济学家对上述折现效用模型进行了改进，但其共同的问题在于：1、折现效用模型中对新的备择计划和现有的计划的评价标准是相同的；2、折现模型假定了一系列结果的总价值或总效用等于每一期效用的现值总和，因此，效用的跨期分配就毫无意义，即每一期效用是独立的；3、折现模型中每一期消费也是独立的；4、折现模型中即时效用 不随时间变化，任何活动带来的福利在每一期都相同；5、折现函数 不依赖消费形式，即它是独立于消费的；6、跨期偏好时间一致，即折现率 在每一期相同；7、边际效用递减和时间偏好为正假定。
从上述折现模型的诸多假定看，一个核心问题是决策者的偏好是否时间一致，如果时间不一致，那么折现效用函数就毫无意义。行为经济学家的确发现了偏好时间不一致的有利证据 ，比如泰勒（Thaler）发现，被实验者要求回答和15元无差异的一个月后、一年后和10年后的收入，回答结果是20元、50元和100元，这意味着一个月期界的年折现率是345％，一年期界的是120％，10年期界的是19％。即被实验者明显表现出时间偏好的不一致，这个结果被后来的众多经验实证研究和实验研究所证实。除了偏好的时间不一致外，行为经济学还发现：收益的折现率高于损失的折现率；小额效用流的折现率高于大额效用流；对延期的事件折现更多；在选择结果序列时，人们更偏好递增序列而非递减序列；效用和消费的独立性不成立，跨期选择时不同时期的选择相互影响等等。
行为经济学在对新古典跨期选择模型进行批评的基础上，发展出了自己的一系列模型，比如莱伯森（Laibson）的双曲线模型就非常著名 。Laibson(1994，1997，2001)给出了“双曲贴现因子”，他指出人们在今天对明天的关心程度和100天对101天的关心程度是不一致的, 如人们考虑今天和明天消费一个苹果，显然人们明显希望今天消费，而如果考虑100天和101天消费一个苹果，就没有这么明显了。因此，贴现因子是随着将来和今天的时间间隔长短而改变的。也就是贴现因子为
用中的常数贴现因子。
5、心理账户
如前所述，塞勒提出了心理账户来分析人们的决策问题。传统的经济学认为，无论收入的来源如何差别，但只要数量相同，给人们产生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不这样认为。看下面的实验：
前景1：今天晚上你打算去听一场音乐会。票价100元。在你临出发前，发现自己丢了100元。你还会去听音乐会吗？
前景2：昨天你花100元买了一张今晚的音乐会票。在你临出发时，发现票丢了。如果你想听这场音乐会，就要再花100元买票。你还会去听吗？
在第一种情况下，大多数人选择要听音乐会。而在第二种情况下，大多数人选择不去听。实际上按照预期效用理论，这两个前景的价值是一样的。
塞勒认为，之所以出现理论和现实的偏差，是因为传统的理论把不同来源的收入看成是完全替代的。但实际上人们常常把不同来源的收入归入相应的账户，此即心理账户。在上个例子中，钱和票尽管价值相同，但在心理账户中位置不同，丢钱不影响票子所在账户的收支，所以人们仍然选择去听。而丢票和重新买票则是同一账户的收支，人们相当于认为花了200元看了该场音乐会，价格偏高，就不去了。
心理账户可分为三类，人们通过三种账户对选择的损益进行评价。假定：
你买一件夹克要125美圆，买一个计算器需要15美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需10美圆，但开车要走20分钟的路。你会去另一商店吗？
88名实验者中，68％的人愿意开车到另一商店。
卡尼曼、塞勒等人认为，人们实际上面临三种类型的心理账户：
1、 最小账户（minimal account）。仅仅和可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。上例，开车前往另一商店 被框定为节约5美圆。
2、 局部账户(topical account)。可选方案的结果与参考点的关系。上例，相关的局部是购买计算器，前往另一商店的好处是价格从15降到10，这种节约只和计算器有关，无需考虑夹克的价格。
3、 综合账户(comprehensive account)。考虑全部消费品的损益。如果去另一家商店，好处被框定为从140（125＋15）降到135（125＋10）。
进一步考虑下面问题：
假定你买一件夹克要15美圆，买一个计算器需要125美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需120美圆，但开车要走20分钟的路。你会去另一商店吗？
93名实验者中29％的人选择愿意去另一商店。
对比上面两个例子，从最小账户和综合账户来讲，两个前景是一样的，最小账户都是节约5美圆；综合账户都是140降到135。但实验者表现出不同的选择。这说明人们通常采用局部账户进行决策。卡尼曼等人把这种情况成为“狭窄框架”（narrow framing）。即人们对待某个赌局时通常会把该赌局和其它资金分开来考虑。电影票例子也是如此。人们在决策时会对前景进行局部的账户组织。
心理账户理论关系三个主要问题：
1、 收入来源。收入来源不同，人们会把其归入不同的账户。而不同的账户的边际消费倾向不同，所以不同收入来源影响人们的消费行为。最常见的是，日常劳动所得人们会倍加珍惜，而意外之财总是用于挥霍。
2、 收入的支出。人们将收入配置到不同的消费科目中，各科目之间的资金不完全替代。比如一个月的收入3000元，1500元用于日常使用，500元用于投资，1000元用于储蓄。人们一般会在缺钱时尽可能调整同属日常支出的科目，而不愿意动用投资科目和储蓄科目。
3、 对心理账户核算的频率。人们是每月核算还是每周、每日核算对决策行为影响很大。这涉及到投资者短视问题。比如，塞勒后来的研究发现，投资者存在短视的损失厌恶（myopic loss aversion），从长期看，尽管存在股权溢价，但投资者对心理账户核算的频率较短，导致投资者过分强调潜在的短期损失，结果不愿意做长期投资。这就解释了股权溢价之谜。
Schfrin and Thaler(1988)将个人所得划分为三类：目前的工资收入；资产收入；未来收入，对这三种收入的态度不相同。比如对未来所得人们总不愿意花掉，即使这笔所得是确定的。Shefrin and Statman（1994）认为散户将自己的投资划分为两个部分：一部分是低风险的安全投资；另一类是高风险高收益的投资。这些理论认为，大部分投资者总是同时考虑避免贫穷和暴富。此时，投资者把目前的财富划分为两个心理账户：一个为了避免贫穷，一个想要一夜暴富。这就解释了弗里德曼－萨维奇之谜。Shefrin and Statman（2000）还在心理账户基础上发展了行为资产组合理论。在该理论中，投资者如果采取单一心理账户，就会把投资组合置于同一账户中，关注不同资产之间的协方差。如果采取多个心理账户，就会把投资组合分离在不同的账户，关心每个账户的投资损益，而不是资产之间的协方差。此外，日历效应也可以通过心理账户得到解释，比如，人们总是把平时和新年算作两个账户，认为新年新气象，导致过度乐观。
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五、行为决策的其它理论
前景理论通过对新古典决策理论的反思获得自己的地位。但行为经济学家不满足于此，他们寻求更多的和更科学的心理学理论作为支持，来完善行为决策理论。Shefrin(2000)将这方面的主题分为二类：经验法则偏误（heuristic-driven bias）和框架相依(framing dependence)
（一）经验法则偏误（heuristic-driven bias）
经验法则偏误又成为启发式认知偏差。所谓启发，就是人们在决策时会寻求思维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过去的经验，通过对过去经验的处理获得思维捷径，这就是启发（heuristic）。然后利用这些启发进行决策。但由于经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所以启发式决策会出现偏差。启发式偏误一般有三种：代表性（representativeness）、可得性(availability)、锚定 (anchoring)
1、 代表性（representativeness）
所谓代表性启发，就是个人总是以过去为样板做判断。即人们倾向于根据样本是否代表总体（或类似总体）来判断其出现的概率。比如简单类比方式进行决策。如果甲和乙类似，就认为甲和乙同类。两者相似度越高，甲属于乙的可能性也就越高。比如人们喜欢把事务划分为几个典型类型，在对事件进行概率估计时，过于强调这些典型类型的重要性。比如，人们总是认为福布斯排行榜上的企业是好企业，就是好股票。
1）、人们常常对先验概率不敏感。
卡尼曼等人进行如下实验：把实验群体分为两组，让两组人对相同的100位专业人士的职业进行判断。
第一组：“这100位专业人士中有70位工程师，30位律师。从中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚无小孩，有很强的工作能力和自我驱动力，在其专业领域很有潜力，和同事关系融洽。请问他是工程师的概率是多少？”
第二组：“这100位专业人士中有30位工程师，70位律师。从中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚无小孩，有很强的工作能力和自我驱动力，在其专业领域很有潜力，和同事关系融洽。请问他是工程师的概率是多少？”
实验结果表明，两组判断的差异率仅仅在0.5%。这说明人们在进行判断时，并不考虑两组的职业人数分布，仅仅通过问题中所描述的个人代表性特征进行判断。反观新古典决策理论，贝叶斯法则要求人们准确无误地利用先验概率决策。但心理学实验表明，人们要么忽视重要信息，要么无法区分和取舍信息，总是通过代表性启发决策。这就违背了贝叶斯法则。
2）决策者不能正确理解统计样本大小的意义。即决策者通常认为代表性启发能够有效推断总体的特征，但小样本还是会出现偏误的。即当人们起先不知道数据产生过程时，倾向于在很少的数据基础上很快做出判断。最典型的是所谓“能手”（hot hand）现象。比如，如果你打开电视，看到火箭队和湖人队比赛，姚明连续在奥尼尔面前得分，作为球迷的你就很容易认为姚明足以打败奥尼尔了。队员也是一样，如果姚明开场就连续打了3个球，信心就会倍增，所谓今天“手热”。
3）人们通常认为事务发生的频率有某种概率分布，比如掷硬币实验，如果掷5次硬币，出现“正－反－正－反－正”和“正－正－反－正－正”，但人们常常认为前者更正常，进而会认为前者出现的概率更高。但两者实际上概率相同。这就是由小数定律引起的“局部代表性”。
4）人们对做预测的难易程度不敏感。即人们做预测时，会被一些看似相关的事件所干扰。比如一个投资者在读某公司年报时，正好看到一个赞美该公司业绩的报道，则这个报道就会影响其判断。
5）有效性幻觉。人们面对一组描述某事件的信息时，经常会忽略掉不熟悉或看不懂的信息，而这些信息可能是至关重要的。人们经常关注的信息尽管很熟知，但可能毫无用处。
6）人们不理解向平均回归的意义。比如一个投资者一直投资业绩平平，偶然一次投资获得了高额收益，该投资者就会以此为基础重新定位自己，认为自己具有投资潜能。一旦下一次投资又回到从前的业绩，他就会找各种借口否定这种回归。
决策者的这种代表性偏误会带来种种后果。De Bondt and Thaler(1985)发现，投资者对于过去股市上的输家会高度悲观，过去的赢家则会高度乐观。De Bondt（1991，1998）发现股市上的“赌徒谬误(gambler’s fallacy)”，在3年的多头市场之后预测会过度悲观，在3年的空头市场之后预测会高度悲观。在股市预测的时候，人们总是相信历史会重演。典型的例子是抛硬币游戏：如果连续抛硬币都出现正面，那么抛第九次硬币出现正面的概率是多少？人们通常会认为第九次更可能出现反面，因为一直都是正面，该出现反面了。也有人会说出现正面，因为正面连续出现8次，说明正面出现的机会大。而实际上尽管连续出现正面8次的概率是1/256，但第九次正反面出现的概率仍然是各50％。代表性启发导致的决策偏误就能够解释前面所讲的赢者输者效应。
2、 可得性偏误
人们决策时，往往依赖快速得到的信息，或最先想到的信息，而不是致力于挖掘潜在的可用信息。卡尼曼等人把可得性偏误分为四类：
1） 事件的可追溯性。过去发生的事件频率越高，次数越多，人们越容易记住，就会给高频率的事件的权重高；对事件越熟悉，就会对熟悉程度高的事件高权重；不同寻常的事件也会获得高频率；越近的事件会获得高频率。比如考虑一个实验，实验者听一份名单后推测名单中的男女比率。实际上名单中男女比例相等。但第一组人中男性名人更多；第二组人中女性名人更多。结果实验者对第一组的判断是男性比例更高；对第二组的判断正好相反。
2） 搜索效率导致的偏误。人们决策时，会搜索大脑中的信息集合，只有那些能够有效反应出来的信息集合才能影响人们的决策。比如英语单词中，以r开头的单词多还是以r为第三个字母的单词多？人们通常认为前者多，而事实上是后者多。这是因为前者的信息集合容易被搜索。
3） 想象力。如果决策时对某事件不熟悉，就只能借助想象力。但这种想象可能高估或低估事件的概率。比如，人们通常认为坐飞机比坐汽车危险，因为想象中高空摔下来死亡的概率几乎100％。而实际上飞机的事故率很低。
4） 幻觉的相互作用。如果甲事件在乙事件之后发生，人们经常会误认为两者之间有一种因果关系。比如连续两个雨天股市上涨，天气转晴股市下跌，人们就会误认为气候和股市有因果关系。
希勒（2000）的研究发现，网络使用者总是认为1990年代后期的股市繁荣归功于网络的发展。而索洛等人的研究表明，网络技术对实际经济的贡献并不大。希勒（1984、1987）还发现，社会风气、群体注意力等对投资者的决策影响很大。比如，大家觉得投资房地产是一种时尚，投资者就会在其组合中增加房地产的权重。
3、 锚定效应
人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定的数值（比如股票的历史价格）作为起始值，这些起始值就像“锚”一样使估测值落在某一区间。如果锚定方向有误，就会导致决策偏误。
1）、不充分的调整。指人们在估测某个数值时，会受到某些起始数值的影响，做出不准确的估测。比如下面的实验：要求两组人分别对以下式子进行心算：
第一组：
第二组：
在有限时间下，人们会先推算一个值，然后进行适当调整，而无法完成完整的运算，由于第一组数据起始数值较大，呈降序排列；第二组数据起始数值较小，呈升序排列，这会影响到人们对初始推算值及后来的调整幅度，从而造成人们决策的偏误。实验结果表明，对第一组心算的人们的平均估值是512；对第二组心算的人们的平均估值是2250。准确的乘积是40420。
2）在联合和分离事件的估测偏误。研究表明，人们高估连续事件发生的概率，低估独立事件发生的概率。例如，进行以下实验：
人们可以在以下游戏中的任何一个下赌注。有三种游戏可供选择：
第一种是简单游戏：有一暗箱中有红白球各50％，从该箱中取得一红球算赢；
第二种是联合游戏：有一暗箱中有红球占90％，白球各10％，从该箱中有放回的取7次，每次都取得一红球算赢；
第三种是分离游戏：有一暗箱中有红球占10％，白球各90％，从该箱中有放回的取7次，至少取得一次红球算赢。
实验结果表明，在简单游戏和联合游戏两者中间选择时，大多数人选择第二种下注。而当要求人们在简单和分离游戏之间选择时，大多数人选择第一种下注。实际上，第一种获胜的概率是50％；第二种获胜的概率是48％；第三种获胜的概率是52％。
导致这种选择偏误的原因在于：第二种游戏中，单独一次取得红球的概率是90％；而分离游戏中单独一次取得红球的概率是10％，这一概率分布会作为初始值锚定在人们的大脑中，使最后的概率判断向初始值靠拢，从而导致选择偏误。
3）主观概率分布的估测偏误。指人们在估计某一数值的置信区间时，这一心理置信区间往往过于狭窄。假设现在需要某一专家估计一年以后的某股市指数，X10表示真实值将低于X10的概率为10％；X90表示真实值将高于X90的概率是10％，也就是说，真实值落在区间（X10，X90）的概率是80％。许多研究表明，最终得出的真实值不是低于X10，就是高于X90，平均偏误达到30％。比如，如果预测之前股市是一个大牛市，则实验结果表明预测的置信区间会左偏，就大家普遍认为大牛市之后应该是大熊市。
锚定效应也可以解释宏观经济学中的价格刚性和货币幻觉问题。只要过去的价格作为新价格决定的参考，那么新价格就会趋近旧价格。从而导致价格刚性。在货币幻觉的实验中，学者们发现实验者的判断依赖给出的问题是名义数量形式还是实际数量形式，并且给出的数量本身也会影响判断。比如，一年前甲和乙毕业于同一所大学，两人能力等各方面均相似，毕业后两人从事类似的工作。两人的起薪同样是3万元/年。假定甲在工作的第一年没有遇到通胀。第二年，得到2％（600元）的加薪。乙在工作第一年遇到4％的通胀，第二年获得5％（1500）的加薪。问：当他们都进入第二年工作，谁的经济境况更好？谁更开心？如果两个人同时受到另一公司的工作邀请，谁最有可能跳槽？
实验研究表明，大多数人认为甲经济境况更好，但乙更开心，并且甲最可能跳槽。
这一回答的矛盾在哪儿？特维斯基等人指出，尽管人们能够按照通胀率进行计算调整，但通常决策时又会受到锚定效应的影响——乙加薪后的账面薪水更高了！
金融学家的研究发现，锚定效应对金融决策的影响非常大。一些研究表明，当重要消息发生时，股价通常只会少许变动，随后才会在没有什么大消息发生时发生巨大变动。这意味着股价一开始对消息反应不足，然后才会逐渐反应出来。分析师的预测也会有同样的问题。研究发现，分析师预测低盈余成长的公司股价在盈余公告日会上涨；但分析师预测高盈余成长的公司股价在盈余公告日会下跌。原因在于分析师过度依赖过去的盈余变化进行预测，而且当盈余的消息产生时，调整错误的速度很慢。研究还发现，分析师对新信息的反应都定位得太保守，调整不够快。比如盈余公告日之后，分析师因定位太保守，面对正面或负面的公告总是让其惊讶，但由于分析师调整不足，又会面对下一次正面或负面的公告所带来的惊讶。
4、 过度自信。
实验表明，人们经常过于相信自己的判断的正确性。比如考完试后，考生倾向于高估其答对的概率，一旦出现成绩反差，首先反应就是老师卷子判错了，而不是自己答错了。就像哈耶克早期批评的，人们总是过于相信自己的理性，忽视自己的无知。
Odean等人研究发现，美国个人投资者在卖出决策时常常不是因为处于流动性需要、税收、重新调整投资组合等因素，并且相对于被卖出的股票，被继续持有的股票在未来的报酬反而比较低。他还发现，散户投资者经常在卖出股票后很快买进另一种股票，但平均来说，在第一年，即使扣除交易成本，他们卖出的股票比买入的股票表现要好。这种卖出决策和过度交易实际上就是过度自信的表现。因为人们总是相信自己掌握了更多的信息能够使其通过投机获利。Odean研究网络交易者后发现，男人比女人更容易出现过度自信；在线交易更容易导致投资者出现过度自信，并且过度自信导致过度交易，进而降低了投资者的平均回报。
5、 后见之明（hingsight）.
后见之明会帮助人们构建一个对过去决策似乎合理的事后法则，使个人对自己的决策能力感到自豪。比如，一件事情做对了就是自己聪敏能干，做错了就是老天不公平。卡尼曼等人指出，这种后见之明在两个方面是有害的：其一，让人产生过度自信，助长自己误以为事情是可以预测的错觉。其二就是导致推卸责任。比如投资者在卖出决策时犹犹豫豫，结果股票价格下跌了，他就会怪分析师为何不早点建议其卖出？这种埋怨就会影响分析师决策的客观性。
希勒对此做了调查。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后，希勒进行问卷调查：问“你当天就知道会在什么时候发生反弹吗？”在没有参与交易的人中，有29.2%的个人和28%的机构回答肯定；参与交易的人和机构中近一半做了肯定回答。这个结果让人吃惊。当天出现极度恐慌现象，而且股指在大跌后迅速反弹，对很多人简直就是奇迹。但仍然有很多人非常自信的认为自己已经做出了正确的预言。希勒接着问“如果回答是的话，你是如何知道何时会反弹的呢？”大多数人回答“直觉”、“内省”、“常识”、“历史知识”、“心理学”，很少提到美联储干预等。也就是说，人们总是认为自己最聪明。
6、 模糊回避（ambiguity aversion）
实验研究发现，个人在冒险时喜欢拿已知的概率（风险）做根据，而回避未知的概率。比如一个实验：有两个赌局，第一个赌局明确告诉实验者红球和白球的比例；第二个赌局只告诉实验者箱中包含红球和白球，但不告诉其两种球的比例。结果大多数人选择第一种赌局。
这种模糊回避在金融创新上表现得特别明显。比如Camerer研究发现，当引进新的金融产品时，投资者总是过度增加风险溢价。这是因为投资者对该金融产品吃不透有关。
7、 析取效应（disjunction effect）
人们常常要等到某些信息披露后才会做出决策。即使该信息对决策并不重要，或者即使在他们知道信息后还是会做出同样的决策。
特维斯基等人做了如下实验：实验者对某事打赌，之后再询问其是否愿意接受第二次打赌。如果这些实验者在知道第一次打赌的输赢结果后，不管是赢还是输，大多愿意接受第二次打赌。但如果这些实验者不知道第一次的输赢结果，大多数人不接受第二次打赌。如果第一次不管输赢，第二次均会接受再赌，为何在不知道第一次结果时不愿参加？
特维斯基等人解释如下：如果实验者知道第一次打赌赢了，就会觉得再赌一次没关系；如果第一次打赌输了，就会觉得需要再赌一次扳本。但如果不知道第一次赌的结果，就没有清楚的理由接受第二次赌局了。
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