一、前言
开篇之前先说个案例，两年前有某制造业企业A，生产的产品成本为10元/件，净利润1元/件，利润率10%，且每一批次最多能生产1万件。两年前该企业所处 的行业还算稳定，A企业为了扩大利润向银行贷款，之后扩大了产能，每一批次可以生产5万件，产品利润率不变，贷款利息按照产品利润来折算为0.5元/件。 随后该行业爆发了过剩危机，一年后产品利润率大跌至2%，生产成本未变。至此，产品利润无法覆盖贷款利息，导致该企业每批次成品亏损一万元，上月宣布破产。上述案例就是一个简单的财务杠杆效应。杠杆的意思是利用举债进行再投资， 杠杆率=总资产/总权益，即（总权益+总负债）/总权益，在资 产价格保持上涨时，企业能利用杠杆扩大盈利，而资产价格大跌时，杠杆将迅速放大企业的亏损，几个企业倒闭尚且可以忽略，若是大部分行业如此那就是经济危机。我这篇文章，并不打算分析微观经济中的杠杆问题，而是由此引出宏观层面的杠杆问题，宏观是微观问题的叠加，当前全国就是一个超大型的杠杆经济。中国经济走到今天，单纯分析微观已经毫无意义。
二、搞投资拉动型经济体制的原因
导致杠杆问题的根本原因是经济增长模式的选择，GDP有两种常见的核算方法，支出法与收入法，就从支出 法谈起。开放的经济体支出法核算GDP的粗略公式是Y=C+I+G+X-M，根据这个等式将经济增长模式大体分为两种：1、投资驱动型，即I大于C，国民 收入靠投资推动；2、消费需求型，即C大于I，国民收入靠消费驱动。中国为何采取第一种经济增长方式？原因归纳起来大致有四点：1、毛左的“十年赶超英美”这种自卑的思想遗产至今还在作祟，为了大干快上搞投资拉动经济短期效果最明显。2、中央对地方政府官员的GDP升迁考核制度，为了短期内干出业绩，不惜疯狂投资大兴土木让GDP飞起来。前面两点尚属次要原因，主要的两个原因是：3、政府长期采用流转税的财政制度，只要企业开工生产即可得到税收，而不管 投资是否盈利！为了征税各级政府新批大量项目上马，这是造成产能过剩的根本原因。4、政府靠地产业的暴利积累大量财富，全国圈地盖楼，然后利用开发商哄抬 楼盘价格。因为GDP核算的只是最终产品的价值总和，各种产品数量的大增、外加大兴土木之后等固定资产的增值都将堆砌起GDP。5、政治因素，这一点后文会提到。如此，我们看到中国的GDP在若干年里保持着陡峭的单边上行曲线。以上就是当前这个经济体光鲜的一面。
三、不良体制的恶果
由于GDP核算仅统计的是各种最终产品的市场价值，而非真实消费部分的价值。从08年到现在，在投资拉动下，地方政府大量上马铁公基项目，企业在信贷投放和政府为了以营业税为主的流转税的刺激下疯狂扩张产能，这样导致的后果就是地方政府投资的很多项目无法盈利，比如高铁、地铁、高速公路，尤其是打着西部大开发名义在西北地区投资兴建的各种基础设施由于有效需求量很小将长期维持在亏损状态，另外企业新建的产能 生产出的终端产品出现大量过剩，导致很多产能闲置，比如石化行业，产能利用率仅维持在50%左右。结果就是，I无法转化为Y，即政府背负巨额债务无法及时偿还，企业的投资无法转化为利润。由于盲目扩张导致产品过剩的同时，在生产的过程中造成很多资源不必要的过度消费，生产资料的过度需求必将导致生活资料的成本上涨，这就是我们看到去年以来CPI走高，而PPI同比增长持续为负数，两个指数呈现不断扩大的剪刀差的状态的原因。
四、对银行体系的冲击
这是本文的重点， 前文所述的问题几年前就已经发生。地方政府大量投资造成资金全部沉淀成负债，没钱花了，但是项目还得继续，怎么办？企业库存堆积，资金链濒临断裂，无法扩大再生产，怎么办？在经济保增长和维稳的大背景下，两者不约而同的要采取一个办法，那就是找银行继续借钱，靠银行来输血。于是银行体系存贷利率期限错配成为普遍现象，从资产负债表来说，存款是银行的负债，贷款是其资产。金融机构都是借入一笔稳定的长期负债，然后分拆为无数的短期债权牟利，才可以正常经营下去。比如将一笔5年期定期存款贷款给某市政府一项3年期的工程项目，然而政府三年后该项目无法盈利，无法偿还本息，并且项目甚至还需要继续投入。政府只好要求银行将贷款再展期3年，并额外借一笔新钱。如此一来，原本3年的贷款变成了6年，而存款期限只有5年，发生了利率期限的错配，试想一下五年到期后储户来取钱，而银行已将这笔钱贷出至少要一年之后才可能被偿还，偿付危机发生了。在上述案例中银行出现了用短期贷款支持长期投资，利率错配的后果就是流动性紧张。当前的现状就是盲目投资导致资金在项目中沉淀，各地政府多年间一直靠举债维持投资的运转并以此创造GDP奇迹。接下来说企业，正如第一段所述，08年后企业从银行获得贷款大举扩张，由于产能过剩导致资产价格下跌，而各种融资进口、套利等活动又加剧了国内市场的供应过剩，例子太多我不想举了。由于全国很多规模以上工业企业都是当地政府重点扶植的项目，在流转税的动机和保就业的压力下，银行必须给企业输血，借新钱还旧钱，并且贷款规模逐步加大，总之发生在政府身上的利率错配问题也发生在银行的公司业务中。
五、银行解决问题的方式
这个不断靠举债维系投资和生产的模式能否持续？显示是不能的。银行不是无底洞，不可能无限制的为不良贷款背书。其一，受到存贷比70%的限制，当前国内银行总体的存贷比已达69%，已无大量放贷的空间，尤其是在存款持续流失的背景下，新增贷款压力更大。其二、理论上银行可以通过出售商业票据、转贴现，或向央行再贴现，央行逆回购甚至是启动SLO等方式获得流动性，但在庞大的不良贷款基数面前（尤其是当前银行系统里80%的贷款均流向地方政府债务，规模根据估算可达数十万亿。），这些方式可谓杯水车薪。这里要提一下银监会、各商业银行等机构公布的不良贷款比例，看上去都很低，但是大家都知道这些数据的统计口径是根据人为意志来修改的。
随着银行的表内业务风险不断积累，需要转嫁风险。理财产品就应运而生了，08年前刚兴起的时候，更多是把理财产品当做金融创新的成果，与股市、汇市、债市等挂钩。随着资本市场逐渐萧条，理财产品的性质也慢慢变化。地方政府、企业的融资要求日益增大，于是银行将这些债务全部包装成理财产品公开发行，将表内业务的风险转移到表外业务中，这一杠杆式运作一方面可以应付监管的限制，另一方面也满足了上述债务人的需求，同时也使银行扩大了利润。市场“存量被盘活”，储户们将存款转换成封闭型运作的理财产品，各种非标准化债权资产如雨后春笋般增加。尽管出现了存款搬家，但过去外汇占款长期保持增长，因此银行存款总体规模下降不大。
六、庞氏经济的由来以及银行应对的局限性
既然银行采取了对应的措施，那么风险是否就此控制住了呢？答案是否定的。说一组数字，2008年债务/GDP为101.91%，到了2012年上升至129.57%，而今年前三季度这一数值已经高达194%！今年前9个月的债务增长幅度就远超过去4年的累计幅度，预计全年将达到250%不成问题，较去年翻一倍。在如此迅速增长信贷投放量面前，国内除了一二线城市的楼市仍旧维持涨势以外，主要工业品价格今年里几乎都在阴跌。这说明什么？说明庞大的信贷投放并非用于资产价格上涨时的扩大再生产，而是用于还债，维持资金链不断，也就是“货币空转”。
明斯基对庞氏融资的定义为债务人融资所获的现金既不能覆盖本金，亦不能覆盖利息，只能靠出售资产和再举新债来履行支付承诺。眼下全国出现的问题正好符合这一定义，很多地方政府和相当数量的企业别说贷款利息，就连本金也无法偿还。而这些债务人又都不愿意做抛售资产的人宁愿选择继续举债，没有门路的去求助民间借贷，找死，目前民间借贷年化收益率达到50%的很正常，但有任何实体产业的利润率能达到这个夸张的地步。有门路的去找银行继续贷款维持现金流，等死。企业或地方政府再贷款用于偿还前期的贷款本金+利息，于是下一次举债的规模受本期利息计入债务本金的影响，规模越来越大，经过多次循环之后的债务成本为C乘以(1+r)的n次方，即复利贷款的本息。结果就是银行的存款被庞氏融资快速占用，如果银行为了压制表内业务的风险，则须发行大量的理财、信托产品。市场上的钱少了，而银行、政府、企业都在找钱，所以各种非标资产的收益率被不断抬高。今年下半年以来国债市场收益率飙升的原因就是：1、理财、信托、非标资产收益率不断攀升，导致评级高的低风险资产比较优势荡然无存，市场上的资金抛售债券投入到高收益的产品中。2、银行间流动性吃紧，钱荒频发，被迫抛售国债等现券换取现金。3、由于IPO一直停止，企业只能通过债市寻求融资，以及中央财政吃紧等导致债券发行量激增。 这里特别提到余额宝，有些人把利率大涨的原因归咎于余额宝，笑话。10月银行存款流失9千亿，余额宝目前每天也就十几亿的净流入，10月加起来也不到四百亿，压根不是导致利率上涨的原因。
眼下这一乱象会向哪个方向演变？当前全国非金融企业贷款的加权平均利率为7.05%，较工业企业利润率高出115个基点，严重倒挂。如果进一步考虑到中国10月的PPI指数还为-1.5%，企业部门债务负担严重程度更大。企业资产负债率仍攀升至61.1%的新高，而且企业货币资金增速下降，偿债压力不减。 随着庞氏经济晚期各种问题的爆发，银行内利率错配的问题不会缓解反而会更严重，与此同时以国债为主的无风险利率大涨又间接提升了市场利率的底部，理财产品的利率进一步上涨，最后形成利率螺旋式攀升的过程。最终，当无风险利率高于住房公积金贷款，甚至高于商业贷款的时候，在期望报酬率和标准差的那张图表上房贷丧失全部优势，银行停贷，引发楼市泡沫破灭。（当前20年期国债收益率达到4.6%，已超过4.5%的公积金房贷利率，银行停贷的原因也并非宣称的没有额度，而是要腾挪出更多的空间应付各种庞氏融资）。这里还要提一下银行的分类，规模越小的地方性银行，越是沦为地方政府的融资平台，这些小银行几乎没有什么吸收存款的能力，如果按照表内业务的要求几乎无法开展上规模的贷款业务。因此中小银行大量发行收益率较高的理财产品通过表外业务来为当地政府和企业融资就不难理解了。
七、关于“去杠杆”的可能性
之所以写这篇文章，是现在有很多人在争论一个问题，即央行没有大量释放流动性来缓解眼下紧张的资金面的原因。大部分人认为当前的利率大涨是政府有意主导的，体现了政府改革的意志。只有少数认为是庞氏经济到了晚期的问题总爆发前夕出现的征兆，是政府不可控的。我认同后者，央行没有大量释放流动性，是有想主动挤泡沫的动机，但这并非主因。主因是出于对通胀大幅上升以及热钱撤离的恐惧。
随着利率螺旋式上升以及市场存量资金的耗尽，庞氏融资最终导致大批制造业企业破产，至于搞企业互保制度的地方就更不用说了。届时失业率上升，这个失业群体还不包括大学生，而是城市中的外来务工人员。应该说政府已经意识到了这一点，新政府早早宣布要搞城镇化运动，目的就是为了消化即将到来的失业潮做准备。在当前的耕地红线都守不住的前提下经济尚且如此，真搞起来城镇化，势必掀起新一轮圈地。李总理近期出访外国的过程中。先后向泰国提出高铁换大米、向罗马尼亚提出高铁换肉畜、禽类食品以及在乌克兰大量购买耕地，为何在美国即将退出QE，美元升值的大背景下宁愿选择去做易货贸易？背后的原因是国内粮食供应短缺问题日益突出，通胀压力加大，因此央行是不会在这个时候降息、印钞释放流动性的。
另一方面，今年一季度外占增加1.2万亿人民币，二季度骤降至3100亿，到了三季度只有1292亿元。尽管10月大增四千多亿元，这是企业钱荒对外贷款回流的表象而已。在热钱撤离的背景下，央行被迫需要维持较高的利差来尽量拖延这一趋势。此外，庞大的离岸债务也是一个隐患，大陆在香港市场的离岸债务截止9月的规模是0.45万亿美元，大陆在美国的离岸债务截止6月末的规模是0.49万亿美元，二者总额为0.94万亿美元，而根据中国6月的国际投资头寸表的数据，外汇储备净资产为1.74万亿美元，离岸债务占比高达54%。离岸债务中很多是用本币借，美元还。94年墨西哥金融危机之前，大量企业发行量债券从离岸借钱，结果比索大幅贬值后，墨企还款成本飙升只能破产。因此央行是不会在这个时候降息、印钞释放流动性的。
至于主动去杠杆，理论上可以，操作上很难。庞氏经济到了晚期，如果去主动杠杆很多企业立刻死亡，地方政府破产，银行坏账率飙升，理财、信托以及其他非标资产净值大跌。失业率上升速度远超城镇化扩张吸收劳动力的速度。况且今年以来债务/GDP，贷款/M2这两个指标较年初大幅增长，都说明当前政府不但没有去杠杆，反而在不断加杠杆维系泡沫！
八、结语
回到前文谈到的搞投资拉动型经济体制的原因的第5点政治原因。最近二十几年来中国政府的合法性依据之一是人民勉强放弃个人的权利，条件就是政府能保证经济长期稳定增长，这也是官民之间的一种无形默契。因此过去多年里政府在任何情况下，都不让经济下滑，甚至不惜用动用各种政治或行政手段，强行扭曲经济规律。西方不会和你谈政治体制，因为没法谈。也不会和你谈各种权利的保障，因为也谈不拢。只能和你谈经济，也就是谈投资赚钱的机会。于是中国全世界 ，钱从哪来？国内的高税收，以及地产的暴利，外加早些年便宜的汇率和人口红利共同促成了用投资拉动经济的道路成为必然。可是IS-LM模型告诉我们，当你大量政府投资时，IS曲线不断右移，导致均衡点上升，利率走高。为了平抑资金成本又不得不搞扩张型货币政策让LM曲线右移，在这个过程中物价上了一个台阶，挤出效应也挤出了一批私人投资,也让杆杆问题愈发严重。重复多次这个过程之后，就是现在看到的中国经济现状。现在正值庞氏经济晚期，明斯基时刻已来临。未来爆发全国性的金融危机是大概率事件，至于经济危机，我只能说局部的不可避免，是否推向全国，就看“危机倒逼改革”的力度了。无论是政府主动去杠杆还是被动等待泡沫破裂，中国经济硬着陆的趋势难以避免。
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